受益新品类扩充的软饮料/零食/啤酒龙头业绩优异

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摘要

整体盈利：25Q1全A非金融石油石化营收、归母净利同比增速均转正。按披露率99.85%计，2025Q1全A（非金融石油石化）营收、归母净利润同比增速分别达+0.36%、+5.15%，较2024年全年环比上行1.12pct、18.97pct，“两新”政策靠前发力，出口需求前置，叠加成本下行，制造业利润修复带动A股25Q1复苏弹性；但展望后续，在现行的政策框架下，利润增速转弱压力或将延续至25Q3。

结构表现：创业板表现好于主板/科创板，产业链利润从上游转移至中下游，大类板块中信息技术、中游材料、必选消费相对较佳。

ROE（TTM）：25Q1全A（非金融石油石化）ROE（TTM）环比24年下行0.06pct至6.52%，总资产周转率延续滑落，而销售利润率则受益于成本下滑而有所修复。从资本开支情况和投产周期推算，25H2 A股制造业投产压力将明显改善，但产能利用率能否成功触底回暖还取决于需求端稳增长政策对外需下滑的对冲效果。

行业：“两新”方向、TMT、中游材料利润贡献靠前。梳理不同产业链基本面重点：

➢科技：算力链业绩初步兑现，各环节节奏分化。国产算力芯片大超预期，算力租赁/PCB/光模块等环节表现亮眼，数据中心及其配套柴发/电源等环节部分个股率先兑现。结合存货/合同负债等指标看，25Q2产业链业绩有望进一步铺开。应用端，端侧AI方向上SOC芯片表现亮眼，而软件层面AI贡献则仍偏弱。

➢出口链：24年上市公司境外业务收入占比达13.7%，若按中国整体对美出口金额占比估算，上市公司美国业务收入占比或达2%；25Q1关税对业绩影响尚不明显。除逆变器、家电/家居表现仍相对较好外，因海外补库动能趋弱+基数效应影响，出口链其余多环节利润增速实际已边际下行。往后看，在现行的关税政策下， 25H2或才能看到本次冲击底部。

➢消费/医药：修复动能尚不足，新消费+出海创新药是结构亮点。除补贴政策拉动的汽车/家电等耐用品，整体消费板块修复动能偏弱。反映居民消费开支结构变化的新消费（宠物/教育/潮玩等）、低单价消费品、出海创新药维持相对韧性。

➢制造：“两新”方向是主要景气线索，新兴方向贡献占比偏弱。“两新”线索景气延续高企（电车、工程机械、轨交设备、电网设备等），尤其智能驾驶兼具β+α；新能源部分领域初见供需格局改善迹象，如风电、逆变器、锂电，但后续仍需警惕关税政策扰动压力。

➢红利：利润占比或将重拾升势：25Q1中信稳定风格（主要包括电力、建筑、交运、运营商等）利润占全A（非金融）的比重自高位边际滑落，但后续若关税政策超预期影响外需表现，占比的重新回升将支撑风格相对收益表现。

行业选择上，后续值得关注：1）高景气及改善板块中将继续维持高增的细分：服务器/算力租赁/算力芯片、新能源车/智能驾驶、半导体制造、贵金属、工程机械、逆变器；2）稳健类，及困境板块中有望率先回升的方向：半导体、电网设备、电机、宠物食品、免税、创新药、城农商行、水电、运营商等。

风险提示：数据统计存在误差、海内外经济衰退、关税加征影响大幅超预期

A股24年年报及25年一季报业绩概览

25Q1全A（非金融石油石化）营收及利润同比均转正

截至4月30日早10时， A股上市公司2024年年报及2025年一季报基本披露完毕，未披露一季报的仅余8家，披露率99.85%。2025Q1全A（非金融石油石化）营收、归母净利润同比增速均转正，分别达+0.36%、+5.15%，较2024年全年增速环比上行1.12pct、18.97pct；全A归母净利润同比小幅正增，达+3.47%，环比2024年全年增速上行6.45pct。

“两新”政策靠前发力，出口需求前置，叠加成本下行，制造业利润修复带动全A（非金融石油石化）25Q1复苏弹性；但展望后续，在现行的政策框架下，利润增速转弱压力或将延续至25Q3。2025Q1全A（非金融石油石化）营收、归母净利润同比增速均转正，主因：1）“两新”政策靠前发力，1月6日首批810亿元超长期特别国债下发，推动消费品以旧换新加力扩围，此外重点领域设备更新支持范围也进一步扩展至电子信息、安全生产、设施农业等领域。截至4月下旬，“两新”政策带动相关消费品销售额约7200亿元，拉动制造业民间投资一季度增长9.7%，明显改善。2）出口需求部分前置。美国政府分别于2月初、3月初连续对我国出口商品加征10%关税，并表态4月将公布对等关税框架，企业“抢出口”带动一季度出口金额同比增5.8%。3）上游成本改善，下游需求弱复苏，中游盈利弹性强于需求弹性。展望后续，考虑到特朗普对部分国家实行的“90天对等关税暂缓期”，Q2企业或仍可通过转口贸易形式对冲部分外需下滑压力，在现行的政策框架下，对等关税的冲击或将到Q3才会完全显现。但后续盈利路径仍视国内稳增长政策力度和关税政策而变化。

创业板占优，中下游好于上游，信息技术亮眼

结构上，创业板表现好于主板/科创板，中下游盈利占比扩张，大类板块中信息技术、中游材料、必选消费相对较佳。

分板块看：

1）25Q1主板业绩维持韧性，归母净利增速+3.8%，较2024年全年增速扩大5.7pct，但相对优势收窄，增速不及全A（非金融石油石化）表现，主要受银行板块（24Q1盈利占比42.0%，25Q1归母净利同比-1.2%）拖累；

2）创业板归母净利增速大幅转正，增幅较24年扩大28.7pct至15.4%，主因电池板块（24Q1盈利占比23.2%，25Q1同比+18.2%）利润增速转正、逆变器业绩向上带动光伏板块盈利修复（24Q1盈利占比6.4%，25Q1同比+35.9%）所致，此外，电子、机械设备、通信、新能源车等权重相对较高的行业业绩同比也实现明显改善。

3）科创板增速-63.0%，降幅较24年进一步扩大22.6pct，延续大幅负增，主因科创板中光伏板块（24Q1盈利占比21.6%，25Q1盈利同比-182.2%）显著拖累，化学制药（24Q1盈利占比17.4%，25Q1盈利同比-126.1%）盈利转负，消费电子（24Q1盈利占比10.3%，25Q1盈利同比-74.0%）同比大幅负增所致；另一方面，半导体（24Q1盈利占比11.4%，25Q1盈利同比+27.9%）则是结构性亮点。

产业链利润从上游转至中下游；大类板块中信息技术、中游材料、必选消费相对较好。上游/中游/下游板块25Q1归母净利润占比分别达35.1%/22.6%/42.3%，上游占比较24年下行5.0pct，而下游占比则回归2005年来72.5%的高分位水平。对应大类板块方面：

1）周期方面，中游材料>上游资源。其中煤炭利润同比降幅显著扩大，石油石化转为负增，有色高增；建材、化工、钢铁等中游材料品则受益需求复苏+成本下行推动，利润同比大幅转正。

2）消费方面，农林牧渔同比高增，“两新”政策拉动家电等可选增幅扩大，外需关联度较高的纺织服饰、轻工负增，餐饮、出行链则表现低迷，食品饮料利润同比仅录得小幅正增。

3）TMT方面，低基数下计算机、传媒利润转正，电子延续高增，通信稳健；算力产业链业绩向上拐点确认，国产算力芯片大超预期，算力租赁/PCB/光模块等环节表现亮眼。

4）中游制造受“两新”拉动整体改善，机械、汽车利润同比正增，军工、电力设备延续负增但降幅收窄。

5）金融地产方面，地产链仍低迷，金融中银行转负，券商继续高增，保险同比基本持平。

ROE（TTM）：总资产周转率下滑，利润率改善

25Q1全A/全A（非金融石油石化）ROE（TTM）环比24年分别下行0.17pct、0.06pct至7.76%、6.52%，均处于十年以来最低位，总资产周转率的延续下行是关键拖累，或验证整体中游制造业仍面临一定的供需失衡压力；而销售利润率则小幅回升，主要受益于上游资源品等成本价格下滑带来的利润改善。

分板块看，创业板小幅上行，科创板延续下行，两者25Q1ROE（TTM）分别达5.65%/2.13%，相比24年环比分别变动+0.11 pct 、-0.29pct，位于十年以来23.0%/ 0.0%分位。25Q1创业板资产周转率下行趋缓，电子、新能源车产业链维持高景气，电池板块淡季不淡；科创板销售净利率拖累加剧，光伏板块降价压力延续。

25年年中起制造业投产压力将有明显改善，但产能利用率能否成功触底回暖还取决于稳增长政策对外需下滑的对冲效果。截至25Q1全A（非金融石油石化）资本开支累计同比环比24年继续下行0.8pct至目前-6.6%的低位，自23年以来出现下行拐点，24年下滑斜率明显加大，24年年报资本开支/折旧摊销创16年以来新低。截至25Q1，全A（非金融石油石化）固定资产增速降已至7%，以2020年以来从资本开支到扩产约1年转固期推测，25年上市企业供给端增速有望进一步下滑到0~5%区间，投产压力将于25年中开始实现明显改善，但后续触底时间仍需观察国内稳增长政策对外需下滑的对冲效果。

中观层面，25Q1多数申万一级行业ROE（TTM）呈环比下行趋势，杜邦分析下，根据总资产周转率（产能利用率）及销售净利率（TTM）两维度，我们将申万一级行业拆解为四个象限：

➢资产周转率上行、利润率提升：TMT、“两新”政策受益方向——电子、计算机、传媒、机械设备、汽车、家用电器、农林牧渔

➢资产周转率上行、利润率降低：可选消费、地产——美容护理、社会服务、房地产

➢资产周转率下行、利润率提升：中游材料等——有色金属、钢铁、建筑材料、基础化工、公用事业、交通运输、商贸零售、银行、通信、医药生物、非银金融、纺织服饰

➢资产周转率下行、利润率降低：煤炭、轻工制造、国防军工、电力设备、建筑装饰、石油石化、食品饮料

行业：景气聚焦“两新”方向、TMT、中游材料

结构景气层面，以25Q1净利润及营收同环比增速计，我们将主要产业链及行业进行三大分档归类：

➢高景气（25Q1单季净利润同比>30%、单季营收同比>10%，且环比24年未明显下行）：新能源车、逆变器、工程机械、轨交设备、船舶、PCB、光模块、服务器/算力芯片、半导体制造、白电、贵金属、证券

➢需求稳健及低位改善类：

1）改善类（24年营收或净利润同比<0%，但25Q1明显上行）：钢铁、化肥/农药、锂/小金属/稀土、CXO/医疗服务、锂电/风电设备、算力租赁、影视院线、游戏；

2）稳健类（25Q1单季营收及净利润同比约0%~30%区间，且环比24年未明显下行）：消费电子、半导体（设计/设备/封测）、电网设备、电机、商用车、农机、汽车零部件、小家电、宠物食品、啤酒/调味品/白酒、铝、水电、城农商行、运营商；

➢困境类（25Q1单季营收或净利润同比<0%，或环比24年明显下行）：

1）下行类：零食/饮料、出海/出口（纺织制造/轮胎）、血制品、航空铁路/景区/酒店/超市、医美、石油

2）延续低迷类：餐饮/速冻食品/乳品、化妆品/服装、药店/医疗设备/中药/创新药、免税、酒店、机床/机器人/专用设备、光伏、军工、地产/建材、煤炭、股份行

行业选择上，后续值得关注：1）高景气及改善板块中将继续维持高增的细分：服务器/算力租赁/算力芯片、新能源车/智能驾驶、半导体制造、贵金属、工程机械、逆变器；2）稳健类及困境板块中有望率先回升的方向：半导体、电网设备、电机、宠物食品、免税、创新药、城农商行、水电、运营商等。

分产业链景气梳理

科技：AI业绩兑现度如何？

算力产业链业绩向上拐点确认，但各环节落地节奏存在差异：国产算力芯片大超预期，算力租赁/PCB/光模块等环节表现亮眼，数据中心及其配套柴发/电源等环节仅初步兑现、符合预期。结合存货/合同负债等指标看，25Q2产业链业绩有望进一步铺开。应用端，端侧AI方向上SOC芯片表现亮眼，而软件层面AI贡献则仍偏弱。AI产业链业绩兑现度仍延续硬件>软件的趋势，伴随着下游科技巨头24Q4以来对AI业务的加码投入，算力产业链逐步落实订单，AI算力板块25Q1合同负债整体高增90%。上游算力芯片受益备货需求率先实现业绩兑现，海光信息、寒武纪25Q1归母净利润分别高达75.3%、256.8%，大超预期。25Q1 DeepSeek爆发带动算力需求前景上修，但考虑到部署节奏、确收节奏影响，数据中心及其基础设施配套相关环节一季报业绩仍呈分化状态，预计二季度才能看到更多兑现，而部分市场关注的供不应求环节如柴发，其涨价影响预计也将到二季度才能有进一步体现。软件方面，除了少部分云计算企业外，目前To B/To C的AI应用尚未能给软件公司带来实质性的收入增量，仍待规模化的商业验证落地。计算机/传媒板块25Q1归母净利润虽分别高增671.48%、38.63%，但更多因同期低基数所致，其两年复合增速仍未转正。

科技板块其余关注方向：

1）有望底部回升：存储。25Q1存储器板块归母净利润增速达-22.31%，供需过剩压力下自24Q3起连续三个季度下滑。三星、海力士、美光、西部数据和铠侠五大原厂24Q4开始减产NAND等产品，减产效应预计25Q2开始体现，叠加企业级存储受益AI需求拉动高景气，存储价格回暖周期可期。

2）延续景气：半导体国产替代。海外制裁加剧倒逼国产替代提速，同时受益于国内晶圆厂扩产，25Q1半导体设备归母净利润增速维持+24.12%的高位，已连续三季度处于20%+水平。中芯国际24Q4财报超预期，营收环比+1.7%，指引接近上限，毛利率22.6%，大超指引，其预计25Q1营收环比增长6%~8%，预计继续受益国产替代逻辑及国家消费刺激。

3）预计高位回落：消费电子、影视、AI出口链。光模块、消费电子景气依旧高企，25Q1归母净利润分别较24年环比变动+7.24pct、-6.26pct至+114.54%、+6.48%，但后续来看，分别受海外科技大厂CAPEX下滑、补库周期趋于尾声影响，以及超预期关税扰动，后续恐有进一步下行担忧。

4）持续低迷：通用软件、广告。科技中顺周期板块的景气度尚未见到明显修复，下游企业资本开支意愿仍不足，25Q1横向通用软件、广告归母净利润增速分别低至+2.02%、+4.68%。

出口链：关税冲击影响初探

24年上市公司境外业务收入占比达13.7%，若按中国整体对美出口金额占比估算，上市公司美国业务收入占比或达2%。截至24年年报，全A境外业务收入占比达13.7%，其中纺织制造、家居、家电、消费电子/PCB/面板、医疗设备/CXO、轮胎、光模块、光伏/电池、汽车零部件等板块占比靠前，均超30%。由于上市企业并未细分境外业务所属国家，简单采用24年我国对美出口金额14.7%的占比计算，上市公司对美出口收入比重占全部营收约1.9%，这部分业务自25Q2起恐受到超预期关税加征政策扰动的影响。

25Q1关税对业绩影响尚不明显，【逆变器】业绩向上拐点进一步明确，家电/家居在抢出口+“两新”政策拉动下利润增速环比反有提升，其余多环节边际下行，但主因海外补库动能趋弱+基数效应导致。25Q1纺织制造、轮胎、宠物食品、商用车、汽车零部件及扫地机器人等板块的归母净利润增速较24年已出现不等程度边际下滑。其余出口高占比板块中，家电、工程机械、消费电子仍维持业绩韧性，但或同时体现了“两新”政策靠前发力的拉动效应；环比24年景气上行的主要包括PCB、逆变器，分别受益于AI高景气，欧洲去库尾声的拉动。

但往后看，关税政策仍存在较大不确定性。业绩节奏上，在现行的关税政策下，考虑到25Q2部分对美出口仍可通过转口贸易对冲，25年下半年或才能看到本次冲击底部。结构上，尤其对美出口占比较高的方向仍将面临较大下滑压力。梳理我国主要出口商品的国别结构占比并与申万行业分类对应，对美出口占比份额较高的申万细分行业主要包括【家电、轻工制造（家居、娱乐用品等）、光模块、航海装备、消费电子、安防设备、锂电池、纺织制造、机械设备（农机、通用设备、能源设备）、化妆品制造、摩托车】。而逆变器、工程机械、汽车整车、商用车等以对欧洲/东南亚出口为主的细分领域预计扰动则相对有限。

消费/医药：修复动能尚不足，新消费+出海创新药是结构亮点

除补贴政策拉动的餐饮链，以及汽车/家电等耐用品外，整体消费板块修复动能偏弱。近60%的申万三级消费细分行业25Q1利润负增。顺周期可选消费、地产链消费持续疲弱：25Q1白酒净利润同比增速环比24年下行5.15pct至+2.26%，去库延续；美容护理业绩低迷，25Q1净利润增速同比-14.38%；报复性出行需求释放步入尾声，旅游/酒店25Q1净利润增速显著负增。

结构性景气方向聚焦：

1）补贴政策拉动的耐用品消费，体现为25Q1的汽车、家电。低基数下，25Q1电动乘用车、白电归母净利润增速仍分别高达+137.23%、+32.76%；

2）反映居民消费开支结构变化的新消费方向，如宠物食品、学历教育、机场、及港股的潮玩等。2021-2024年以来，居民人均消费支出平均增速为7.4%；其中，教育文娱年均消费支出增速达到12.1%，高于平均水平。从当前消费主力人群角度视角看，Z世代更愿意为精神、体验、悦己消费付费；供给端，潮玩IP、国产电影IP持续突破创新，供需两端共同带动新消费崛起。25Q1宠物食品、学历教育、机场（出行消费）归母净利润增速分别高增22.94%、+66.68%、+39.88%，相对景气。

3）低单价消费品中，受益新品类扩充的软饮料/零食/啤酒龙头业绩优异。但整体而言，受高基数、渠道扩张趋缓等因素影响，25Q1软饮料、零食等板块整体业绩相较24年已有一定下滑，归母净利润增速环比分别下行47.78pct、39.97pct至25Q1的-3.82%、-15.44%。

医药板块利润增速磨底，但CXO/创新药龙头初见破局趋势。25Q1医药板块归母净利润增速达-12.19%，环比24年仍下行9.4pct，国内集采政策严格+投融资环境低迷+反腐整治背景压制板块业绩弹性。但受益于政策鼓励+技术进步，近两年来众多创新药企纷纷通过BD出海破局，呈点状复苏趋势。据动脉网，2024年我国药企共完成94笔license-out交易，总交易金额高达519亿美元，同比增长26%；其中首付款41亿美元，同比上涨16%；25Q1涉及中国药企全球授权的交易超20笔。24年以来多港股创新药企业业绩已显著改善，龙头率先复苏。

制造：“两新”方向是主要景气线索，新兴方向贡献占比偏弱

“两新”线索（设备更新、以旧换新）景气延续高企（电车、工程机械、轨交设备、电网设备等），尤其智能驾驶兼具β+α；新能源部分领域初见供需格局改善迹象，如风电、逆变器、锂电，但后续仍需警惕关税政策扰动下的需求下行压力。

“两新”领域为当前制造投资主要拉动力，新能源车、工程机械、轨交设备及电网设备25Q1利润同比增速分别环比24年变动+60.35pct、+14.49pct、+73.77pct、+20.75pct至+137.23%、+30.61%、+71.92%、+8.90%，其中智能驾驶产业趋势进一步强化，相关产业链条25Q1净利润同比增速延续高增达+20.7%。新能源方面，部分领域供需格局率先改善，锂电因下游新能源车销量高景气排产淡季不淡， 25Q1利润增速环比24年上行35.1pct至+21.02%；风电零部件、逆变器受益国内外需求复苏，25Q1景气明显修复，归母净利润同比分别高增+54.1%、+78.79%；但后续仍需观察关税政策带来的出口下滑压力。而另一方面，光伏、军工、自动化设备等板块则依旧低位震荡、同比负增。此外，从一季报情况看，多制造企业已表态将积极布局发展机器人业务，但目前收入占比仍偏低。

红利：盈利占比或将重拾升势

25Q1中信稳定风格（主要包括电力、建筑、交运、运营商等）盈利（TTM）占比全A（非金融）环比自高位下行，但后续若关税政策超预期影响外需表现，占比预计将重新回升。22年以来A股步入下行周期，但凭借稳健盈利表现，中信稳定风格板块（主要包括电力、建筑、交运、运营商等）盈利占比全A（非金融）的比重自22年以来持续上行，从22Q1的12.5%升至24Q4的高点24.8%，成为红利风格相对收益的底层基本面因素。25Q1受益稳增长政策拉动，制造业业绩复苏弹性明显强于稳定类资产，导致稳定类资产盈利占比出现小幅回落，但后续需重新评估超预期关税政策影响，预计25Q2-Q3比值仍将重回升势。以红利资产更为重要的财务指标——经营现金流净额的角度看，肉制品、辅料、火电等同比高增；而家电、出版、煤炭同比则出现不等程度下行。

风险分析

1）数据统计存在误差：报告数据均由Choice板块数据浏览器、宏观数据库等渠道导出，可能存在数据库口径偏误、计算方式偏差等情况。同时由于数据存在滞后性，如4月30日披露的一季报数据仅反映1-3月行业情况，因此基于历史数据分析得到结论的指导意义相对有限。

2）海内外经济衰退：当前海外经济滞涨，国内外经济环境不景气将影响部分行业需求表现。

3）关税加征影响大幅超预期：如果美国对华加征关税继续超出市场预期，同时通过各种制裁措施和威胁手段阻止中国产品通过转口贸易等渠道进入美国，此外，后续若进一步发动金融战、强制中概股退市等，可能对中国出口、经济增长、金融市场带来较大负面冲击，影响A股基本面。

基本信息：

本报告内容摘自：《聚焦韧性内需+弹性科技——24年&25Q1业绩深度分析》

报告日期：2025年5月5日

证券分析师：

陈果 SAC 编号：S1160525040001

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