现金分红和股份回购为代表的股东回报机制渐成风潮

摘要：1.不是。基蛮不讲理金、理财和股赶鸭子上架票不是一个概照人肝胆念，炒股是交船多不碍路卖狗皮膏药易股票，股票陡峭是上市公司发赞许行的，股票风潇洒险较大，预期拨乱反正有机可乘收益较高

一、行业景气定位：科技持续领跑，先进制造产能持续出清中，内需板块磨底待发。

相对景气来看，从比较视角，我们选择用扣非净利润累计增速以及行业当前 ROE 所处历史分位作为绝对景气的表征，同时选择用盈利增速相关的营收累计增速和扣非净利润累计增速，盈利能力相关的 ROE 和毛利率，以及运营效率相关的存货周转率、应收账款周转率共6个指标的环比变化作为景气改善的表征。大类板块中，25Q1财务指标改善数量从大到小分别为：科技TMT（4个） >消费/先进制造/金融地产（3个）>周期（2个）>医药（1个）。

（1）科技（TMT）：25Q1科技（TMT）整体表现延续良好增长态势，硬件端持续高增长，软件端边际改善明显。具体而言，25Q1财务指标改善数量在4个及以上的细分行业主要有：影视院线、游戏、出版、电视广播、计算机设备、IT服务、其他电子、元件、光学光电子、电子化学品。（2）消费：板块整体仍处于下行周期中。消费板块25Q1收入端仅实现2%的同比增速，利润端增速边际下行，结构上农林牧渔实现扭亏，业绩持续改善，而权重行业食品饮料25Q1仅改善1个财务指标，收入和利润增速双双回落。（3）先进制造：先进制造整体盈利能力处于历史低位，供给端持续出清中，板块资本开支TTM同比增速连续四个季度负增长，其中机械设备、环保、摩托车及其他以及电力设备中的风电设备、电机、电池、逆变器25Q1财务指标均改善在4个及以上。（4）金融地产：银行承压，证券回暖，保险分化，地产磨底。金融地产中主要是证券带来的业绩贡献，银行基本面承压，证券受权益市场回暖影响，盈利改善显著，保险在新会计准则下业绩分化明显，地产持续磨底。（5）周期：周期板块内部有所分化。其中有色金属延续高景气，基础化工边际改善，而煤炭、石油石化、公用事业和建筑装饰等基本面则压力较大，25Q1财务指标改善数量均在2个及以下。另外，钢铁和建材25Q1收入端为负增长。（6）医药：医药板块整体持续磨底。医药25Q1扣非净利润增速为-18%，ROE-TTM几乎为历史最低，细分行业中医疗服务基本面改善较为明显，化学制药中低端仿制药、医疗器械中的低端耗材等供给收缩显著。

绝对景气而言：高景气一级行业（25Q1扣非净利润增速大于10%，且收入端同样为正增长的行业，不含亏损行业）有：传媒、农林牧渔、基础化工、家用电器、有色金属、机械设备、电子、非银金融、汽车，而低景气行业（25Q1营收增速和利润增速均为负增长）有：煤炭、石油石化、商贸零售、纺织服饰、银行、国防军工、房地产、轻工制造、建筑装饰、医药生物。二级行业而言，筛选25Q1扣非净利润增速大于30%，且没有低基数效应的子行业主要有：塑料/装修装饰/房地产服务，贵金属/工业金属/小金属，通信设备/游戏/元件/影视院线，乘用车/汽车服务/工程机械/轨交设备/航海装备/摩托车及其他/其他电源设备/白色家电/贸易，农业综合/饲料，证券。而25Q1扣非净利润绝对值仍处于亏损的行业有：航空机场、光伏设备、房地产开发、地面兵装、体育、航天装备、焦炭、电视广播、软件开发、水泥、IT服务等。

利润增速贡献拆分：2025Q1A股整体扣非净利润累计增速为3.3%，进一步对A股利润增速进行贡献拆分，其中贡献为正的前五大行业分别为：非银金融（+1.49pct，主要受益于资本市场回暖）、有色金属（+1.30pct，受新能源金属价格触底反弹及工业金属供给收缩共振推动）、农林牧渔（+1.18pct，生猪养殖行业产能去化周期上行）、电子（+0.51pct）、机械设备（+0.43pct，AI算力硬件迭代周期及高端装备出海替代加速）。而相反的，拖累A股整体利润增速的前五大行业主要是：煤炭（-1.03pct）、医药生物（-0.70pct）、房地产（-0.54pct）、石油石化（-0.48pct）、电力设备（-0.40pct）。

二、AI、军工等引领需求扩张，地产、光伏等供给收缩加速。

需求端：合同负债及预售账款往往是需求端的先行信号，它反映了企业已收款但尚未交付商品或服务的义务，其增长通常意味着下游需求旺盛，企业订单储备充足。若某行业合同负债同比大幅增长，可能预示未来1-2个季度收入加速释放。筛选25Q1合同负债及预收账款增速大于0且边际仍有提升的行业，主要有：军工电子（订单驱动特征明显，2025年随着“十四五”收官和“十五五”规划启动，新型装备列装加速，订单将逐步释放）、元件（主要系AI产业驱动，表明下游客户备货意愿强烈）、计算机设备（主要系AI服务器需求激增影响，反映算力基建订单旺盛）、半导体（半导体行业周期继续上行以及国产替代带来订单增加）、能源金属（价格触底，亏损企业产能出清，2025年供需格局改善，下游补库需求增加）、贵金属（黄金价格上行，推动贵金属投资需求，黄金企业预收款或合同负债增长）、饰品、化学制品（部分子行业景气回升，合同负债增长反映订单修复）、风电设备（风电装机需求回升，尤其是海风项目招标增加，推动风电设备企业合同负债增长）。

供给端：当前供给收缩较为充分的行业主要有：1）地产链相关行业（房地产开发/装修建材/家居用品/房屋建设/装修装饰等）：2024年房地产持续出清，中小房企加速退出，行业集中度提升。地产链相关行业受到地产新开工低迷影响，房屋建设和装修装饰等行业产能利用率持续下降，部分装修公司转型存量房翻新市场，供给端收缩明显。同时地产后周期的装修建材以及家居用品，经历着价格战，中小企业因资金链断裂退出市场，行业头部公司市场份额进一步集中。（2）医药（化学制药/中药/医疗器械）：化学制药方面，受集采影响，低端仿制药产能持续出清，但创新药企仍在扩张。中药在政策扶持下，行业整合加速，但供给端收缩较慢。而医疗器械，尤其是低端耗材方面因价格战供给收缩明显。（3）光伏设备：2024年硅料、组件价格暴跌，二三线厂商大面积停产，TOPCon技术迭代加速淘汰P型产能，行业集中度提升。（4）计算机设备：AI服务器需求爆发，但传统PC/服务器厂商因消费电子低迷收缩产能，行业向AI算力集中。（5）通用设备：受制造业投资放缓影响，中低端机床、工程机械供给收缩，但高端数控机床因国产替代需求仍扩张。（6）特钢及工业金属等：主要系环保政策约束等因素影响。

三、2024年，A股市场迎来了股东回报的显著提升，以现金分红和股份回购为代表的股东回报机制渐成风潮，反映出上市公司对投资者利益的重视和对企业长期价值的坚定承诺。

2024年全年，A股已公告或实施的分红案件共4968次，分红总额达到2.16万亿元，创历史新高。其中，银行、食品饮料、通信为2024年分红总额前三大行业，规模分别达到5651亿元、1740亿元和1390亿元。另外，以龙头股作为主要成分的茅指数2024年全年分红金额达到4178亿元，相比2023年增长超过100%。而从公司分红数量来看，机械设备、医药生物、电子、基础化工、电力设备等成长类行业在2024年分红案例均超过300例。除分红外，港股和A股市场，回购规模同样在上行。2024年全年港股有281家公司回购股份，累计回购金额达2665亿港元，若不包含腾讯控股，仍有1545亿港元规模的回购，较2023年全年的771亿港元增幅超过100%。同期A股有2156家A股公司回购股份，累计金额1659亿元，相比2023年全年回购金额提升81.3%。分行业来看，医药、电子、电力设备、基础化工、机械设备和计算机为2024年回购规模超100亿元的几大行业。

四、2025年一季度“抢出口”效应明显，未来1-2个季度警惕对美风险敞口较大行业。

2024年A股海外营收占比续创新高，行业结构中，海外收入占比前五大行业分别为：电子（41.7%）>家用电器（38.5%）>汽车（26.5%）>机械设备（23.9%）>轻工制造（22.9%）。

2025年一季度“抢出口”效应明显，出口链公司业绩延续占优，但趋势放缓。内需类公司绝对业绩偏弱，但边际改善。海外营收占比（2024年）在80%-100%的公司组别25Q1收入端实现11.2%的同比增速，而海外营收占比为0-20%组别的公司25Q1营收增速仅为-2.3%，但边际变化上出口链公司收入增速较上个季度开始回落，而内需类公司增速开始改善。而利润端，海外营收占比（2024年）在80%-100%的公司组别25Q1利润端实现-12.8%的同比增速（主要系百利天恒影响，剔除掉单个公司后利润端增速为13.5%），而海外营收占比为0-20%组别的公司25Q1利润增速仅为2.0%，但同样出口链和内需类公司利润增速边际变化呈相反状态。

风险提示：1）关税冲击影响超预期；2）地缘风险不确定性带来对行业基本面的扰动；3）财报数据具有一定滞后性，不代表未来趋势。

报告正文

1. 大类风格：科技持续领跑，先进制造产能继续出清中，内需板块磨底待发

2025年一季度，科技持续领跑，先进制造产能继续出清中，内需板块磨底待发。（从比较视角，我们选择用扣非净利润累计增速以及行业当前 ROE 所处历史分位作为绝对景气的表征，同时选择用盈利增速相关的营收累计增速和扣非净利润累计增速，盈利能力相关的 ROE 和毛利率，以及运营效率相关的存货周转率、应收账款周转率共6个指标的环比变化作为景气改善的表征）

1.1成长性：科技与先进制造收入与利润增速双双改善

周期和医药收入端增速继续下行，先进制造和科技利润端增速明显回升。25Q1先进制造、科技和消费营收同比分别增长4.8%、10.9%和2.2%，增速较24Q4提升4.5、1.5和2.1个百分点。金融地产25Q1收入增速降幅收窄3.7个百分点至-0.8%。周期和医药收入端增速继续下行，营收增速降幅分别扩大1.6和3.8个百分点至-3.7%和-4.7%。25Q1先进制造、科技和周期扣非净利润累计增速较去年同期基础上分别回升39.8、10.7和9.2个百分点至3.8%、21.9%和2.1%，其中先进制造和周期利润增速实现由负转正。消费板块25Q1利润增速回落3.3个百分点至17.2%，但相较前期低点已恢复至历史62%分位的中高位水平。

季节性视角来看：25Q1营收端先进制造和金融地产单季环比分别弱于季节性2.3和13.2个百分点，其他板块好于季节性水平，其中周期、消费、医药和科技板块25Q1单季营收环比增速录得-12.7%、-3.8%、-0.1%和-17.7%，分别高于历史季节性2.2、3.6、1.8和5.8个百分点。利润端由于计提减值影响历史数据波动较大，暂不做单独分析。

1.2 杜邦分析：科技为唯一资产周转率提升的板块

25Q1先进制造、消费和科技ROE边际改善明显，分别提升0.03、0.38和0.34个百分点至5.2%、12.5%和6.2%，医药ROE变动不大。其中消费、医药和科技板块销售净利率分别提升0.38、0.10和0.09个百分点至7.5%、5.8%和5.0%，先进制造的销售净利率24Q4至25Q1保持在3.6%水平附近。六大板块中仅有消费板块的权益乘数边际回落，且已经下降至历史最低水平。而资产周转率仅有科技板块边际改善2.3个百分点至64.8%，处于历史63%较中高分位。

25Q1周期和金融地产板块ROE均继续回落至7.9%和8.3%。两大板块销售净利率和权益乘数均有企稳回升，ROE回落主要是系资产周转率拖累，25Q1周期和金融地产板块资产周转率分别下行1.5和0.1个百分点，分别处于历史8%和0%分位。

1.3 财务指标改善：科技>消费&先进制造&金融地产>周期>医药医疗

从比较视角，我们选择用扣非净利润累计增速以及行业当前 ROE 所处历史分位作为绝对景气的表征，同时选择用盈利增速相关的营收累计增速和扣非净利润累计增速，盈利能力相关的 ROE 和毛利率，以及运营效率相关的存货周转率、应收账款周转率共6个指标的环比变化作为景气改善的表征。25Q1各大风格板块财务指标改善数量从大到小排序为：科技（4个）>消费&先进制造&金融地产（3个）>周期（2个）>医药医疗（1个）。

1.4 供需格局：先进制造资本开支TTM同比增速连续四个季度负增长，供给端持续出清中

25Q1新增产能持续回落中，先进制造资本开支TTM同比增速连续第四个季度负增长。周期和先进制造增量供给继续放缓，且未来转固压力也大大缓解。周期和先进制造25Q1资本开支TTM同比分别为-4.4%和-14.4%，均进入负增长状态，其中先进制造已连续四个季度维持负增长。另外，以绝对供给压力而言，当前所有板块资本开支占固定资产比率均已下到50%分位以内。

以在建工程来看，周期仍有一定转固压力，而先进制造仍处于连续负增长出清中。周期25Q1在建工程增速回落4.7个百分点至11.8%，处于历史77%分位，在建工程占固定资产比处于历史53%分位，未来转固压力相对较高。先进制造25Q1在建工程增速及其占固定资产比均继续下行，且都来到历史低位，在建工程短期转固压力缓解。

以存货视角来看，先进制造存货压力相对较大，医药和科技也存在存货去化压力。25Q1先进制造的存货销售比为23.4%，处于历史97%高分位，意味着相对于当前的营收水平存货过多。而周期的存货销售比为13.7%，为历史25%分位，存货压力相对较小。此外医药和科技存货销售比分别处于历史100%和77%分位，库存去化有一定压力。

2. 以重点财务指标改善角度解读细分行业景气

2.1行业概览：科技持续领跑，内需板块磨底待发

相对景气而言：25Q1重点财务指标改善数量在4个及以上且收入端和利润端均正增长的行业有：传媒、农林牧渔（扭亏）、基础化工、家用电器、计算机（亏损）、有色金属、机械设备、环保。

二级行业而言，筛选25Q1扣非净利润增速大于30%，且没有低基数效应的子行业主要有：塑料/装修装饰/房地产服务，贵金属/工业金属/小金属，通信设备/游戏/元件/影视院线，乘用车/汽车服务/工程机械/轨交设备/航海装备/摩托车及其他/其他电源设备/白色家电/贸易，农业综合/饲料，证券。而25Q1扣非净利润绝对值仍处于亏损的行业有：航空机场、光伏设备、房地产开发、地面兵装、体育、航天装备、焦炭、电视广播、软件开发、水泥、IT服务等。

2.1.1 科技（TMT）：硬件端持续高增长，软件端边际改善明显。

25Q1科技（TMT）整体表现延续良好增长态势，硬件端持续高增长，软件端边际改善明显。具体而言，25Q1财务指标改善数量在4个及以上的细分行业主要有：影视院线、游戏、出版、电视广播、计算机设备、IT服务、其他电子、元件、光学光电子、电子化学品。其中硬件端主要系几方面推动：1）AI算力基建爆发式增长（服务器/光模块需求激增）；2）半导体国产替代纵横推进。传媒和计算机软件端业绩边际改善主要系：1）游戏版号常态化以及AI降本增效推动；2）IP资产化与内容供给变革推动传媒行业景气上行。

2.1.2 先进制造：产能压力释放加速，电池和风电业绩改善

先进制造板块25Q1扣非净利润增速大于15%，且六大财务指标改善数量在4个及以上的行业有：工程机械、轨交设备、专用设备、环保设备、其他电源设备、电池、逆变器、摩托车及其他、航海装备，集中分布在高端装备出海、新能源技术迭代等领域。

2.1.3 消费：农业持续扭亏，其他消费承压下行

农林牧渔盈利能力大幅回升，其他消费承压。消费板块中25Q1改善了4个及以上财务指标且25Q1扣非净利润累计增速大于15%的行业有：饲料（受益于养殖存栏回升）、养殖业、动物保健、家电零部件、白色家电、贸易、个护用品、饮料乳品等。

2.1.4 医药医疗：行业持续磨底，医疗服务边际改善

25Q1医药收入和利润增速均为负增长，行业基本面持续磨底，细分领域中医疗服务边际改善明显。2025年行业基本面持续磨底，六大财务指标中25Q1仅改善了1个，营收增速和扣非净利润增速分别为-5%和-18%。细分行业中，只有医院、医疗研发外包、其他医疗服务和原料药利润增速为正。2025年一季度医药业绩持续疲软主要系集采扩围深化叠加医疗反腐常态化等因素影响。但也有一些结构性亮点，如医疗研发外包CXO海外订单回流推动行业景气上行，同时疫后手术需求释放，带动医疗耗材用量回升，而大宗原料降价则利好原料药盈利能力。

2.1.5 周期：有色金属持续景气高位，其他行业景气分化

25Q1财务指标改善数量在4个及以上，且25Q1利润增速大于15%的行业（剔除亏损行业）：塑料、农化制品、小金属、能源金属、贵金属、普钢、油服工程等。

2.1.6 金融地产：银行承压，证券回暖，保险分化，地产磨底

银行：营收和利润增速双双下滑，经营状况承压。25Q1银行营收和扣非净利润增速分别为-1.7%和-0.92%，分别较上个季度下行1.80和3.54个百分点。在利率下行的背景下，银行的净息差持续下行，25Q1上市银行净息差相比2024年底继续下行0.04个百分点，为目前的1.54%。同时，在经营压力下，银行多选择释放拨备应对，以波拨备前利润来看，25Q1只有城商行实现5.17%的增长，国有大行业、股份行、农商行分别较去年同期下行2.35、3.68和32.01个百分点。

非银金融：证券受益于权益市场回暖，营收和利润增速双双回暖；保险在新会计准则下业绩呈现明显分化。证券：2025年一季度A股市场呈现出典型的以科技和小盘为主导的“春季躁动”行情，权益市场的回暖带动证券行业营收与利润增速双双上行，24Q4、25Q1证券业营收累计增速分别达到7.2%和24.6%，扣非净利润累计增速达到14.7%和54.0%。保险：由于险企2023年以来陆续执行新会计准则，使得企业利润和净资产波动剧烈，业绩明显分化，其中如中国人保、中国人寿、新华保险25Q1扣非净利润增速分别达到43.5%、39.3%和19.6%，ROE-TTM分别为16.7%、21.6%和34.0%，利润端增长主要系承保业绩以及投资业绩带来的贡献，而中国平安和中国太保25Q1扣非净利润累计增速则分别为-17.5%和-18.1%，主要系去年同期高基数影响以及交易性金融资产公允价值变动对净利润的影响。新准则的实施使得险企的净利润的可预期性变得更弱。

房地产：利润增速持续深度负增长。地产25Q1营收累计增速为-7.5%，虽然仍为负增长，但降幅相比2024Q4收窄14.1个百分点。扣非净利润累计增速25Q1相较24Q4持续下行78.0个百分点至-334.5%。

3．利润增速贡献拆分：非银、有色金属、农林牧渔、电子、机械设备为全体A股利润增速贡献前五大行业

2025Q1A股整体扣非净利润累计增速为3.3%，进一步对A股利润增速进行贡献拆分，其中贡献为正的前五大行业分别为：非银金融（+1.49pct，主要受益于资本市场回暖）、有色金属（+1.30pct，受新能源金属价格触底反弹及工业金属供给收缩共振推动）、农林牧渔（+1.18pct，生猪养殖行业产能去化周期上行）、电子（+0.51pct）、机械设备（+0.43pct，AI算力硬件迭代周期及高端装备出海替代加速）。而相反的，拖累A股整体利润增速的前五大行业主要是：煤炭（-1.03pct）、医药生物（-0.70pct）、房地产（-0.54pct）、石油石化（-0.48pct）、电力设备（-0.40pct）。

三分之二左右的行业利润绝对值亏损公司数量占比位于历史80%分位以上，反映宏观弱复苏背景下企业盈利韧性不足。进一步梳理各行业中25Q1扣非净利润绝对值TTM亏损的公司数量占比，其中三分之二左右的行业当前占比处于2010年以来80%分位以上。25Q1除银行外的其余所有行业中均有公司亏损，按亏损公司占比从大到小，前五大行业为：房地产（62%）>计算机（52%）>国防军工（49%）>建筑材料（48%）>传媒（45%）。

4．供需格局：AI、军工等引领需求扩张，地产、光伏等供给收缩加速

【需求】从财报视角展望后续，采用合同负债及预收账款的增速来对行业需求端进行前瞻。合同负债及预售账款往往是需求端的先行信号，它反映了企业已收款但尚未交付商品或服务的义务，其增长通常意味着下游需求旺盛，企业订单储备充足。若某行业合同负债同比大幅增长，可能预示未来1-2个季度收入加速释放。筛选25Q1合同负债及预收账款增速大于0且边际仍有提升的行业，主要有：军工电子（订单驱动特征明显，2025年随着“十四五”收官和“十五五”规划启动，新型装备列装加速，订单将逐步释放）、元件（主要系AI产业驱动，表明下游客户备货意愿强烈）、计算机设备（主要系AI服务器需求激增影响，算力基建订单旺盛）、半导体（半导体行业周期继续上行以及国产替代带来订单增加）、能源金属（价格触底，亏损企业产能出清，2025年供需格局改善，下游补库需求增加）、贵金属（黄金价格上行，推动贵金属投资需求，黄金企业预收款或合同负债增长）、饰品、化学制品（部分子行业景气回升，合同负债增长反映订单修复）、风电设备（风电装机需求回升，尤其是海风项目招标增加，推动风电设备企业合同负债增长）。这些行业的合同负债及预收账款增速提升，预示着2025年业绩有望持续改善，尤其是订单驱动型行业（军工、半导体、风电）和需求复苏领域（贵金属、能源金属）值得重点关注。

【供给】2024年A股市场供给端持续优化，行业出清进程深入推进。供给收缩程度较大的行业呈现出两大关键特征：其一，在需求维持平稳或小幅回落的背景下，行业竞争格局有望重塑，龙头企业凭借规模优势和成本控制能力将占据更有利的市场地位；其二，若未来需求端出现快速回暖，由于供给端已率先完成调整，行业盈利能力将呈现快速反转态势，业绩向上弹性显著。这种供给侧的深刻变革，正在为相关行业孕育中长期的左侧投资机会。因此，我们从财务指标出发，供给能力选择用6个财务指标进行衡量，包括：固定资产TTM同比、资本开支TTM同比、在建工程同比、资本开支占固定资产比重TTM、在建工程占固定资产比重、存货同比，以上6个指标从供给维度考虑了行业增量供给和存量供给两个维度，同时就增量供给中，不仅考虑增量供给变化，同时也将资本开支绝对投入水平和未来转固情况（即潜在供给因素）考虑进来。

供给量化衡量方法：将每个行业就以上6个指标进行打分，然后按照不同权重加总得到总分。计算方法如下：

（1）绝对供给位置分数（下图X轴）=30%*固定资产TTM同比分位数+15%*资本开支TTM同比分位数+15%*在建工程同比分位数+15%*资本开支占固定资产比重TTM分位数+15%*在建工程占固定资产比重分位数+10%*存货同比分位数（若固定资产TTM同比、资本开支TTM同比和在建工程同比增速为负增长，则再在其分位数的基础上乘以0.8，然后再进行权重加总，因为负增长意味着更充分的收缩）。

这种加权方法考虑了每个行业自身的周期水平，使得不同行业之间具备了一定可比性，同时又将增量供给（未来转固压力）、存量供给同时考虑进来，免除用单一指标衡量的片面可能。分数越低，表示当前供给收缩更加充分。

（2）供给边际变化分数（下图Y轴）：首先分别计算出每个行业对应6大指标的初次处理值=某行业在A指标的边际变化/max(abs(不同行业在A指标的边际变化))，然后就初次处理后的各项指标进行加权求和，权重与以上一致，即，供给边际变化分数=30%*固定资产TTM处理值+15%*资本开支TTM同比处理值+15%*在建工程处理值+15%*资本开支占固定资产比重TTM处理值+15%*在建工程占固定资产比重处理值+10%*存货同处理值。这样做的好处是使得不同行业的边际变化程度具有可比性。分数大于0表示供给边际增加，小于0表示边际减少。具体可见2024年10月8日发布的《总量供给仍在消化中，科技硬件与出海制造格局占优——行业比较供需格局探讨专题》报告。

当前供给收缩较为充分的行业主要有：（1）地产链相关行业（房地产开发/装修建材/家居用品/房屋建设/装修装饰等）：2024年房地产持续出清，中小房企加速退出，行业集中度提升。地产链相关行业受到地产新开工低迷影响，房屋建设和装修装饰等行业产能利用率持续下降，部分装修公司转型存量房翻新市场，供给端收缩明显。同时地产后周期的装修建材以及家居用品，经历着价格战，中小企业因资金链断裂退出市场，行业头部公司市场份额进一步集中。（2）医药（化学制药/中药/医疗器械）：化学制药方面，受集采影响，低端仿制药产能持续出清，但创新药企仍在扩张。中药在政策扶持下，行业整合加速，但供给端收缩较慢。而医疗器械，尤其是低端耗材方面因价格战供给收缩明显。（3）光伏设备：2024年硅料、组件价格暴跌，二三线厂商大面积停产，TOPCon技术迭代加速淘汰P型产能，行业集中度提升。（4）计算机设备：AI服务器需求爆发，但传统PC/服务器厂商因消费电子低迷收缩产能，行业向AI算力集中。（5）通用设备：受制造业投资放缓影响，中低端机床、工程机械供给收缩，但高端数控机床因国产替代需求仍扩张。（6）特钢及工业金属等：主要系环保政策约束等因素影响。

5．分红&自由现金流：以分红和回购为代表的股东回报渐成风潮，食品饮料、通信、交通运输自由现金流率高

2024年，A股市场迎来了股东回报的显著提升，以现金分红和股份回购为代表的股东回报机制渐成风潮，反映出上市公司对投资者利益的重视和对企业长期价值的坚定承诺。在政策引导和市场环境的双重推动下，A股上市公司的分红规模创下历史新高，回购力度也大幅增长，形成了"高分红+强回购"的双轮驱动格局。2024年全年，A股已公告或实施的分红案件共4968次，分红总额达到2.16万亿元，创历史新高。其中，银行、食品饮料、通信为2024年分红总额前三大行业，规模分别达到5651亿元、1740亿元和1390亿元。另外，以龙头股作为主要成分的茅指数2024年全年分红金额达到4178亿元，相比2023年增长超过100%。而从公司分红数量来看，机械设备、医药生物、电子、基础化工、电力设备等成长类行业在2024年分红案例均超过300例。

除分红外，港股和A股市场，回购规模持续上行。2024年全年港股有281家公司回购股份，累计回购金额达2665亿港元，若不包含腾讯控股，仍有1545亿港元规模的回购，较2023年全年的771亿港元增幅超过100%。同期A股有2156家A股公司回购股份，累计金额1659亿元，相比2023年全年回购金额提升81.3%。分行业来看，医药、电子、电力设备、基础化工、机械设备和计算机为2024年回购规模超100亿元的几大行业。展望未来，在引导长期资金入市的背景下，预计管理层将继续引导和优化股东分红和回报政策，促进中国资本市场健康可持续发展。

企业自由现金流率 = 企业自由现金流/营业收入，即每单位转化为自由现金流的效率，该指标越高意味着企业盈利质量更优、财务风险抵抗力强。筛选过去六年行业自由现金流率较为稳定（即标准差较小），且自由现金流率较高的典型行业有：食品饮料、通信、交通运输。

6．出口增速：2025年一季度“抢出口”效应明显，未来1-2个季度警惕对美风险敞口较大公司

2024年A股海外营收占比续创新高，行业结构来看，中国中高端制造业与消费品制造全球比较优势突出，行业海外营收占比较大。2024年海外收入占比前五大行业分别为：电子（41.7%）>家用电器（38.5%）>汽车（26.5%）>机械设备（23.9%）>轻工制造（22.9%）。2024年海外收入占比相较上一次“贸易战”时期（即2018年）提升幅度在5个百分点以上的二级行业有23个，其中工程机械、能源金属、消费电子、乘用车、种植业为前五大行业，增幅分别达到31.7、26.5、17.9、17.7和17.5个百分点。

2025年一季度“抢出口”效应明显，出口链公司业绩延续占优，但趋势放缓。内需类公司绝对业绩偏弱，但边际改善。展望后续，内外需动能切换正在酝酿中。海外营收占比（2024年）在80%-100%的公司组别25Q1收入端实现11.2%的同比增速，而海外营收占比为0-20%组别的公司25Q1营收增速仅为-2.3%，但边际变化上出口链公司收入增速较上个季度开始回落，而内需类公司增速开始改善。而利润端，海外营收占比（2024年）在80%-100%的公司组别25Q1利润端实现-12.8%的同比增速（主要系百利天恒影响，剔除掉单个公司后利润端增速为13.5%），而海外营收占比为0-20%组别的公司25Q1利润增速仅为2.0%，但同样出口链和内需类公司利润增速边际变化呈相反状态。