近日，江苏果下科技股份有限公司（以下简称“果下科技”）向港交所递交上市申请。

果下科技是国内一家储能系统供应商。2025年4月，公司以60亿元估值完成3000万元增资。

2022年到2024年，果下科技的收入从1.42亿元增至10.26亿元。但公司毛利率、净利率等指标却未随收入提升而提升，反而连续两年出现下滑，毛利率从25.1%降至15.1%，净利率从17.1%降至4.8%。

收入三年复合增长率168.9%

果下科技成立于2019年，是一家储能系统提供商。成立初期，果下科技主要以欧洲市场为主，2022年欧洲户用市场收入占比超过70%。

2023年以来，伴随中国“双碳”政策落地及大型储能项目需求激增，果下科技将业务重心转向国内市场。2024年，国内市场收入占比已接近80%。

具体来看，2022年到2024年，果下科技收入分别为1.42亿元、3.14亿元、10.26亿元，年复合增长率为168.91%。

按市场划分，2022年到2024年，中国市场收入分别为3960.8万元、1.76亿元、8.19亿元，收入占比从27.9%提升至79.9%，年复合增长率为354.7%。

而同期，欧洲市场收入分别为1.02亿元、9713.4万元、1.05亿元，收入较为平稳。

欧洲市场和中国市场之外，果下科技还进入了非洲市场，2023年和2024年，非洲市场收入分别为4148.6万元和9964.9万元，2024年非洲市场收入同比增速为140.2%。

若按业务划分，果下科技已由一家以户用储能为主业的公司转变成为一家以大型储能系统为主业的公司。

报告期内，果下科技超90%收入来自储能系统解决方案。其中，户用储能系统收入占比从2022年的72.1%降至2024年的20.3%；而大型储能系统收入占比从12.2%提升至76.6%。

从欧洲市场来看，2023年，欧洲户用储能市场已由蓝海变成红海，竞争较为激烈。此外，随着2023年欧洲电价随着天然气价格回落，欧洲家庭寻求自给自足的动力减弱，太阳能和储能的吸引力降低，欧洲的户用储能市场出现增长放缓迹象，高库存问题逐渐浮现。

根据招股书，2022年到2024年，欧洲户用储能系统新增装机容量分别为5.4GWh、11.5GWh、13.9GWh，年复合增长率60.4%；同期，国内大型储能系统新增装机容量分别为13.8GWh、40.2GWh、93.1GWh，年复合增长率159.7%。

根据增速来看，果下科技将业务重心由欧洲户用储能切换成国内大型储能是较为成功的。

毛利率两年减少10%

过去三年，果下科技的收入跨越式增长，但公司毛利率和净利率并未随之提升。

2022年到2024年，果下科技毛利率分别为25.1%、26.7%、15.1%。

具体来看，户用储能系统毛利率分别为27.8%、34.1%、26.0%，报告期内相对稳定；大型储能系统毛利率分别为31.4%、20.6%、11.9%，连续两年下滑，报告期内共减少19.5个百分点。

2022年到2024年，果下科技归母净利润分别为2427.7万元、2814.8万元、4911.9万元，净利率分别为17.1%、9.0%、4.8%。果下科技解释称，净利率下滑的原因是业务扩张导致非运营成本增加。

实际上，自2023年以来，碳酸锂价格的急剧下跌以及锂离子储能系统电池产能的扩张，显著降低了锂离子储能系统电池的价格，从2023年的0.11美元/瓦时降至2024年的0.08美元/瓦时，并推动了锂离子储能系统价格的下降。

从成本端来看，储能系统最重要的组成部分电池的价格在降低。

根据招股书，2022年到2024年，果下科技大型储能系统销量分别为58MWh、306.0MWh、1653.7MWh，平均售价分别为0.3元/Wh、0.4元/Wh、0.5元/Wh。

显然，过去三年，随着大型储能系统销量和价格的提升，果下科技该业务的毛利率并未增长。但是，招股书中果下科技并未给出进一步解释。

此外，2022年末到2024年末，果下科技应收帐款净额分别为4159万元、1.66亿元、5.20亿元，占当前收入比例分别为29%、52.9%、50.7%。

2022年到2024年，果下科技应收帐款周转天数分别为56.2天、119.0天、120.6天，显著变长。

过去三年，果下科技收入大幅提升的同时，公司盈利能力并未随之提升，毛利率、净利率、应收帐款等指标反而走差。